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执行摘要
在生成式AI的热潮中，分布式账本技术（DLT）的关注度似乎在最近几个月有所减弱。然而，在金融服务行业，基于DLT的解决方案却吸引了越来越多的关注。通过一种名为基金通证化的创新技术，该技术的诸多优势在资产管理领域找到了新的用武之地，能够提升价值创造、增加透明度并简化交易处理流程。当DLT与自动执行业务逻辑的智能合约相结合时，不难理解市场参与者为何急于参与其中。
随着DLT的应用场景不断增多，银行正在加速推进从跨境支付到固定收益等各个市场的效率提升举措。然而，我们称之为资产管理的第三次革命的基金通证化，具有为金融机构和终端投资者创造数十亿美元价值的潜力。到2024年末，通证化基金的管理资产（AUM）已超过20亿美元，其中一位管理者在短短几个月内筹集了大量资金，并且收取了高于平均水平的费用。这反映了投资者需求日益增长的趋势，尤其是来自虚拟资产持有者（如加密货币基金会）的需求。在接下来的时期，我们预计需求将继续上升，特别是在受监管的链上货币（如受监管的稳定币）、通证化存款以及央行数字货币（CBDC）项目实现的情况下。
在本报告中，我们为行业从业者提供了关于基金通证化这一新兴市场的概述，重点介绍了该技术在实际应用中的潜力、终端投资者和金融机构的激励措施、推广的潜在临界点，以及基金管理者如何把握这一机遇。
首先，简单介绍一下：基金通证化是指利用基于区块链的数字通证来代表基金所有权，其功能类似于目前转让代理记录基金份额的方式。早期的通证化应用案例显示，一些公司通过特殊目的实体（SPVs）来管理诸如房地产之类的资产。同样，基金通证化可以通过现有的单位信托或基金公司实体来实现，这意味着资产管理者在操作过程中应该不会遇到太多阻力。
一旦启动运行，通证化基金为投资者提供了诸多优势，包括全天候的二级转让和份额化、更低的投资门槛以及在监管框架到位时的即时抵押。如果全球所有共同基金都实现通证化，我们估计共同基金投资者每年可以实现额外约1000亿美元的投资回报，而成熟投资者通过把握日内价值波动可能获得高达4000亿美元的收益。
对于资产管理公司和财富管理公司等金融机构来说，基金通证化提供了开发新投资者群体、保护现有投资者群体和增强业务产品的机会。确实，随着受监管的链上货币（如稳定币、通证化存款和央行数字货币）越来越普及，对通证化基金的需求将大幅增加。我们估计，虚拟资产持有者代表着约2900亿美元的潜在通证化基金需求，而随着传统金融机构对链上货币的采用增加，可能还将带来数万亿美元的需求。此外，通过二级通证化经纪和嵌入式投资，也将出现创新的基金分销机会。管理者还可以利用智能合约来优化分销模式，定制基金组合，并创建超个性化的投资组合。
从交易所交易基金（ETF）这一资产管理“第二次革命”的发展中吸取经验，通证化基金的管理资产（AUM）在短短七年内可能达到全球共同基金和ETF管理资产的1%。这意味着到2030年，通证化基金的管理资产可能超过6000亿美元。如果监管机构允许将现有的共同基金和ETF转换为通证化基金，那么管理资产甚至可能达到数万亿美元。
我们认为，通证化基金在未来12至18个月内可能迎来一个拐点，因为链上货币创新在早期采用者（如虚拟资产持有者）使用稳定币的推动下形成了飞轮效应。随后，随着通证化存款和央行数字货币（CBDC）的推出，我们可能会看到快速扩展。在资产管理者中，率先行动的公司可能会获得显著的市场份额，占据优先的空白市场，通过简单的产品帮助他们建立品牌认知和规模经济。相比之下，紧随其后的公司可能需要在细分领域进行创新。
为了充分发挥基金通证化的潜力，行业必须首先建立稳固的基础，包括清晰的监管规定、全球运营标准和技术互操作性。在此基础上，金融机构将从六项核心能力中受益：战略性的通证化基金愿景、用例路线图、链上合规、区块链技术与运营设置、跨链互操作性管理能力，以及一个协调其努力的卓越中心。成功执行这些构建模块将为长期的有效采用和竞争动力打开大门。
基金通证化
金融服务中的变革性区块链应用
随着概念验证的成功，区块链技术的采用对于一直在数字化路径上的金融机构来说变得越来越有吸引力。能够存储来自多个参与方的不可更改数据，既建立了信任，也显著提升了效率，从而有效地将公司与商业机会连接起来，并为协同创新铺平道路。通过通证化这一过程，可以在区块链上创建对现实资产的数字化所有权表示，实现即时交付与支付（DVP）将比以往更加容易执行。
通证化在各种市场条件下不断增长
近年来对通证化的兴趣稳步上升，过去五年中由金融机构领头、监管机构支持的生产级别的具体项目不断推出。随着通证化资产的交易量增加以及资产类型的多样化，我们看到通证化金融的基础变得更加坚实，随着链上货币的广泛可得性，这一领域可能会达到一个关键的拐点。（参见图1）
基金通证化不仅是少数资产管理者的创新尝试，而是一场覆盖众多全球资产管理者的行业性运动。富兰克林邓普顿公司在2021年使用区块链推出了首只在美国注册的基金(Franklin OnChain U.S. Government Money Fund, FOBXX)，而贝莱德公司在2024年推出了BlackRockUSD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL)，并在数月内迅速实现超过5亿美元的市值。
基金通证化具有可扩展性和影响力
我们将其视为一个两步转型过程。第一步是在区块链上登记基金份额，以便实现即时所有权转移。第二步则是利用通证化基金投资于其他通证化资产，如通证化债券。完成第一步就可以释放显著的价值，并为未来通证化基金直接持有通证化资产的情景铺平道路。
通证化通常涉及使用特殊目的实体（SPVs）持有基础资产（如房地产），并发行代表份额的通证。这类似于目前基金的结构和运作方式。例如，资产管理者使用单位信托持有股票和债券等资产，转让代理管理投资者记录。然而，与其他资产类型不同，基金通证化不需要使用SPVs。二级转让可以通过授权参与者和做市商设定价格的方式进行，确保符合监管标准。这使得通证化基金与交易所交易基金（ETFs）更为相似。（参见图2）
通证化基金可以媲美交易所交易基金（ETF）
通证化基金有潜力成为资产管理行业的第三次演进，继1940年《投资公司法》下建立的58万亿美元共同基金行业，以及之后ETF引发的革命之后。
从投资者和管理者的角度来看，通证化基金与ETF有许多相似之处。两者都提供高度的价格透明度、优越的流动性以及相比共同基金更为简化的抵押管理等多种优势。（参见图3）
基金通证化有三种主要方法，每种方法都有其独特的优势和挑战。第一种是创建数字孪生，通常通过证券型通证发行（STOs）实现，类似于主从结构。该方法实施速度快，但涉及管理双重运营的额外成本。第二种方法是开发原生通证化基金工具。虽然执行相对简单，但需要吸引新的投资者群体。最后一种是将现有基金转换为通证化基金，这种方法具有可扩展性，但需要小心处理以避免运营中断。
「通过一种名为基金通证化的创新，分布式账本技术的诸多优势在资产管理领域找到了新的应用，可以提升价值创造、增加透明度并简化交易处理流程。」
通证化基金如何为投资者和金融机构创造价值
通证化基金为虚拟资产投资者提供了通过接触现实世界资产获得专业管理产品的机会，这些资产可以产生稳定的长期回报。同时，通证化基金还可以为传统投资者提供更快获取收益等优势。财富管理和资产管理公司则有望获得诸如加强与投资者的联系、降低运营成本、提供全天候投资服务以及创造新业务机会等收益。
基金投资者可以从增值服务中获益
共同基金的管理资产约为58万亿美元，且10年平均年回报率为7.1%。但目前的结算过程效率低下，T+2/3的结算周期导致资金被锁定，并在为终端投资者提供创新金融产品时带来运营挑战。
我们的初步估计表明，通过解决这些问题，基金通证化可以为共同基金投资者带来约17个基点的额外年回报，约相当于1000亿美元。我们特别看到投资者可以在四个方面获得好处。（参见图4）首先，即时结算将释放被锁定的资本的生产力，每年可能为投资者的投资组合增加约500亿美元。第二，交易费用可能会接近ETF的平均费用0.09%。我们估计这将每年为投资者节省约330亿美元，因为一些共同基金的认购和赎回可以通过二级市场管理。第三，通证化共同基金比ETF等基金更容易出借，可产生约120亿美元的利息收入。最后，通证化共同基金在日内交易，使得成熟投资者可以捕捉日内基金净资产值（NAV）的波动，我们认为这可能每年创造800亿到4000亿美元的价值。
财富和资产管理者的收入增长激励
财富和资产管理者在五个关键活动领域中有机会将通证化基金服务商业化。（参见图5）我们认为，单独和集体的积极参与将有助于提升销售额和收入利润率。
以下我们将更详细地讨论五个业务机会中的每一个：
#1: 满足2900亿美元的现有链上投资需求
在全球加密货币市场（估值约为2.5万亿美元）中，我们估计有约2900亿美元的通证化基金投资需求。（参见图6） 这一领域包括稳定币、现实世界资产通证化（RWA）和去中心化金融（DeFi）协议的持有者，且该领域正在快速增长。DeFi协议（不包括稳定币）的规模更大，市值约为1200亿美元，且两年平均增长率为56%。现实世界资产通证化（RWA）市场的市值已达约120亿美元，过去两年中增长率达到85%。
作为链上集合投资工具，通证化基金可以有效满足投资需求，填补当前以DeFi协议为主的链上产品的空缺。通过利用资产管理者在过去几十年中用于管理数万亿资产的成熟投资策略，这些基金提供了更为稳健的投资选择。此外，它们还提供了进入现实世界投资机会的途径，使投资组合能够在市场动态变化中获得更好的多元化配置。（参见图7）
#2: 在受监管的链上货币崛起的背景下保护现有投资者群体
传统金融的资金正通过快速发展的受监管链上货币（包括受监管的稳定币、通证化存款以及由监管机构和金融机构推动的央行数字货币（CBDC））转移至链上。（参见图8）
链上货币与非实物化货币有两个重要区别——可编程性和与通证化资产的原子结算。可编程性将使开发可编程货币和特定用途的货币成为可能，用户可以通过编程逻辑在金融机构和司法管辖区之间指定货币的用途。与通证化资产的原子结算则将实现真正的同步交收（DvP），即链上资产与链上货币可以同步交换。
随着受监管链上货币的逐步采用，净基金流入量将受到连锁影响。如果只有10%的可投资资金在链上，通证化基金的需求也将达到数十亿美元。
#3: 利用即时24/7和份额化转让增强基金分销
一旦共同基金实现通证化，投资者可以将其共同基金份额转让给其他投资者。贝莱德的BUIDL和富兰克林邓普顿的FOBXX已经允许在其管理的分销渠道中进行二级转让。
如果通证化共同基金的二级市场能够如ETF一样发展起来，那么基于北美ETF的换手率与管理资产的比例（340%），交易换手额每年可能达到约200万亿美元。（参见图9）即便市场仅实现潜力的10%，也可以预见财富管理公司将能够服务约2万亿美元的交易换手额。
通证化基金还可以实现创新的基金分销方式（或为投资者提供的投资方式），利用份额化和即时24/7执行，大大降低了投资门槛。例如，微投资是金融科技公司增长迅速的一个领域。（参见图10）为迎头赶上，财富管理公司可以利用通证化基金来增强其产品。如果财富管理公司能够改善客户体验，他们有可能吸引更年轻的投资者，帮助其早日养成投资习惯。
#4: 通过智能合约提供超个性化的投资组合管理
超个性化的投资组合可以显著提升客户体验和客户留存率。虽然在大众市场中个性化程度有限，但在高净值投资者中越来越被视为必备选项。
在智能合约和通证化基金的帮助下，个性化服务可以面向所有投资者。例如，投资者可以实时跟踪其通证化基金的已披露持仓，并利用再平衡智能合约定期进行多头或空头操作，以实现最佳的风险敞口。
与此同时，对金融机构而言，个性化服务可以开启一系列收入来源，并为更好地满足投资者需求奠定基础。（参见图11）
#5: 提高资产效用，通过更高效的风险管理释放流动性
以共同基金为抵押的贷款是多个市场中成熟的金融产品，特别是在高利率市场。然而，由于运营的复杂性和三到五个工作日的抵押周期，以基金为抵押的借贷变得较为复杂。通过通证化基金，这一过程可以得到简化，将抵押时间缩短到不到一天。此外，贷款条款可以预先编程，使放贷人能够降低信用风险，并提供更为量身定制的融资利率。
「在未来的12至18个月内，我们将接近一个关键的拐点，财富和资产管理者必须迅速行动以抓住机遇。尽管早期行动者已取得一定的成功，但建立监管指南、全球标准和技术支持将是构建一个无摩擦、全球互联的行业的坚实基础的关键。」
未来12至18个月内的采用和更积极的行业参与机会
在链上货币和资产的监管快速发展的背景下，金融服务行业正接近一个关键时刻。通证化基金的增长飞轮效应预示着巨大的潜力，并通过各种采用路径推动发展。此外，整个通证化金融生态系统正在快速进步，有效的协调可以降低采用成本。
通证化金融的拐点可能在未来12至18个月内达到
我们预计在未来的12至18个月内，随着受监管的链上货币（如受监管的稳定币、通证化存款和央行数字货币（CBDC））在关键国际金融中心的逐步确立，一些市场的势头将加速发展。以香港为例，目前有多项监管举措在进行，包括稳定币沙盒、e-HKD+项目和Ensemble项目。与此同时，新加坡、日本、台湾、英国和中东等市场的发展也在推进，金融的未来比以往任何时候都更接近我们。（参见图12）
通证化基金的增长飞轮被触发
我们估计来自虚拟资产持有者的通证化基金的现有投资需求约为2900亿美元，随着传统金融机构（TradFi）对链上货币的采用增加，还将带来数万亿美元的需求。稳定币的日益采用以及虚拟资产持有者（如加密基金会）的需求增加，将在短期内推动飞轮效应。（参见图13）
具有类似ETF的特征，通证化基金可能引领全球投资的下一次革命。自1993年首个ETF推出以来，交易所交易基金（ETF）在7年内达到了总基金管理资产（AUM）的约1%。凭借媲美ETF的特点，通证化基金到2030年可能也会达到总AUM的1%，这意味着AUM将超过6000亿美元。如果为现有共同基金和ETF提供清晰且低摩擦的转换路径（即通证化），通证化基金的规模可能会更高。
我们看到两条潜在的增长路径。首先，管理者可以推出新的工具，以进入新的投资者群体。同时，监管机构和私营部门的参与者可以探索升级现有工具的路径。（参见图14）
金融机构需要协作，推动无摩擦的第三次行业革命
基金通证化的成功发展将基于生态系统的协调，其中一个重要元素是定义一个普遍可访问的金融服务的清晰愿景，涵盖基础能力、应用场景、降低过渡摩擦的推动因素和加速积极成果的协调者。（参见图15）当前的时刻类似于ETF的早期发展，利益相关方需要开发其产品、适应技术和运营，并识别出如做市商等生态系统合作伙伴。
全球协作对确保标准一致至关重要
标准至关重要，通证化基金生态系统将需要全球公认的标准，以确保不同基础设施和地区之间的合法性和互操作性。标准还将促进整个价值链的协作。优先关注的主题包括：
1.通证化基金监管的明确性，以促进平稳发展，包括反洗钱（AML）/打击资助恐怖主义（CFT）、了解客户（KYC）、数字资产的安全/托管指南、通证化基金运营要求以及二级转让。
2.统一的通证化操作标准，以确保互联互通，包括确保公司间操作的数字资产数据标准，以及处理链上/链下记录的流程。
3.技术互操作性，以促进创新，包括数据库/链之间的互操作性以及在公共链上以成本效益和风险管理的方式采用。全球协议对于实现跨链和跨境的互操作性和组合性至关重要。
全球协作的关键
通证化基金的监管清晰性
1.复用现有基金工具：需要什么样的设置以允许通证化基金复用现有的基金结构？基金可以直接转换为通证化形式，而不需要创建新的结构，以降低成本和采纳的影响。
2.允许二级转让：应设置哪些保护投资者利益的防护措施？解决方案可能包括KYC认证的钱包、买卖价差管理，以及通证化基金经纪人的资格要求。
3.通证化基金操作资格：运营通证化基金的要求有哪些，涵盖基金管理、资产托管、转让代理和基金管理人？应接受哪些通证化货币（例如，由持牌机构发行的稳定币，以管理发行人风险）？
通用的通证化操作标准
1.全球通证化基金通行证：通证化基金应如何设计，以支持跨司法管辖区的分销，包括利用现有的基金互认安排。
2.所有方遵守的通用控制措施：**应有哪些通用协议来实施自动化控制？可能的控制层级可以由特定的监管机构、资产管理人、分销商和项目定义。
3.通证化基础资产的操作：如果管理者决定通过通证化基金和智能合约管理通证化的基础资产，应该具备怎样的设置？
技术互操作性
1.区块链互操作性：应该有哪些通用的跨链接口，以确保通过智能合约嵌入到基金中的功能（如二级转让控制、抵押管理）在多链环境下仍然有效？
2.基于风险的安全标准：应有哪些数据管理和网络安全原则，以保护通证化基金的隐私和安全？
新能力生态系统的蓝图
财富和资产管理价值链中的金融机构正面临一个关键时刻，其中一些机构将在通证化基金的新时代中蓬勃发展，而其他机构可能会被甩在后面。技术将在推动通证化中发挥关键作用，但在初期发展阶段需要快速升级。以区块链为例，目前已有超过1000条独立链，且数量还在快速增加。
具有成本效益的前进路径：模块化技术堆栈
考虑到不同形式的通证化资产、业务解决方案和权限控制等变量，开发日常应用的解决方案可能面临挑战。基于这一复杂性，金融机构可以通过设计由四个基本层组成的模块化技术堆栈而获益：资产层，用于管理通证化资产的类型；解决方案层，用于业务需求；权限控制层，用于满足不同的合规要求；以及基础设施层，以确保安全性和可扩展性。（参见图16）
以下我们深入探讨两个关键考量，反映了在合规性和商业成本因素之间取得平衡的需求：
深入探讨 #1：合规需求的权限控制
任何通证化基金计划的关键任务之一是解决数据隐私和其他监管要求（如网络安全）方面的风险。以下是我们在行业讨论中经常看到的一些关键问题。
选择具体问题
安全和加密
1.区块链的安全模型在应对网络威胁（包括黑客攻击、欺诈和未经授权的访问）方面有多强的弹性？我们能否确保区块链中的通证/资产仅能转移给授权方（如通过KYC认证的钱包）？
2.我们是否可以设计成仅允许经过审核的参与者验证交易？
3.对区块链进行更改或更新的流程是什么？是否有防范网络参与者恶意行为的安全措施？
数据隐私和机密性
1.区块链如何在资产、交易和钱包级别确保数据隐私，例如使用强大的加密方法来保护敏感的财务数据和交易？
2.平台是否支持高级加密技术（如零知识证明、多重签名）以确保数据的完整性和机密性？
灾难恢复和连续性
1.是否有符合机构正常运行时间和运营弹性要求的明确连续性计划，包括在区块链功能升级期间？
2.在发生网络故障时，平台如何在不损害数据完整性或交易记录的情况下进行恢复？
许多金融机构已探索了私有或联盟主导的区块链，以实现上述合规目标，但发现其开发成本较高。尽管公有区块链以成本效益著称，但有些人认为其权限控制不足，从而形成了明显的采纳障碍。然而，值得注意的是，公有区块链中不断发展的“许可”设置已为金融机构提供了在保持控制的同时显著降低成本的途径。（参见图17）
近年来，许多金融机构利用以太坊（一种公有区块链）进行通证化尝试——例如，贝莱德在2024年5月于以太坊上推出了BUIDL。荷兰银行（ABN AMRO）使用公有区块链进行债券通证化，而瑞银（UBS）在公有区块链上推出了香港首个通证化权证。其他机构，包括摩根大通和富兰克林邓普顿，也已采取措施在Avalanche等平台上推出基金通证化和数字资产。Aptos Labs（本报告的共同作者）也参与了多种通证化资产计划的支持，其中包括2024年9月在Aptos网络上推出的Brevan Howard的主基金、汉密尔顿·莱恩的高级信贷机会基金、贝莱德的ICS货币市场基金和富兰克林邓普顿的链上货币市场基金。
深入探讨 #2：区块链的可扩展性
对于投资者来说，认购和赎回费用可能低至约10个基点，这就给交易成本的增加留出了很小的空间。Gas费是指在公有区块链上执行交易或智能合约所需的费用，范围从低于0.001美元到每笔交易高达2美元，具体取决于区块链。（参见图18）
单个基金的二级转让可能涉及多笔交易，例如市场参与者执行智能合约以验证资金的特定用途条件时，会增加额外步骤。为了保持经济效率，总交易成本（包括所有链上交易的Gas费）必须显著低于每笔交易0.10美元。
需要迅速行动
随着通证化货币的增长，金融服务行业正处于通证化转型的边缘。我们认为，通证化基金将成为通证化基础资产的重要推动力。
在我们的基准情景中，通证化基金可以为终端投资者带来约1000亿美元的投资回报和4000亿美元的基础资产机会，而金融机构在运营的多个方面可以创造价值。在多种情景下，通证化基金的管理资产规模到2030年可能达到数万亿美元。
在接下来的12至18个月中，随着我们接近一个关键的拐点，财富和资产管理者必须迅速采取行动以抓住机遇。尽管早期进入者已取得了一些成功，但建立监管指南、全球标准和技术支持将是构建无摩擦、全球互联行业的坚实基础的关键。
作为第一步，各公司需要了解如何利用权限功能并遵守安全和数据隐私要求。展望未来，成本效率和显著的竞争优势大门已向它们敞开。最后，我们提出六个关键问题，帮助决策者制定策略，并为即将到来的转型中发挥领导作用做好准备。（参见图19）通过愿景、合规性、互操作性、应用场景路线图、卓越中心（CoE）以及基础的技术和运营能力，金融机构可以将一个新兴的增长领域转变为适应现代化需求的金融强国。
