撰文：Nelson

直到最近，稳定币（stablecoins）是唯一引起关注的真实世界资产（RWA）类别。稳定币甚至在以太坊成立之前就被引入，它取代了作为区块链上标准交易媒介的波动性加密货币。目前，USDT 以 869 亿美元的市值和 USDC 以 240 亿美元的市值为首，共同占据了整个加密市场 1.46 万亿美元市值的 7.5%。

近两年，当传统金融放弃零利率政策，国债收益率超过了 DeFi 原生收益率时，人们明白 RWA 的故事并不止于稳定币。

让我们来检视 RWA 市场结构，从最稳定的方面开始，向收益和风险延伸，逐步探索其未来的发展和轨迹。

RWA 的种类

行业发展和挑战

稳定币：RWA 的支柱

在不断变化的加密货币领域中，稳定币已成为默默无闻的英雄。这些数字货币旨在通过将其价值挂钩于美元等传统资产来保持稳定，它们在将现实世界的资本注入加密市场中发挥了关键作用。以下是对稳定币领域的几点观察。

利润丰厚的稳定币生态系统：加密货币的摇钱树

稳定币已证明是加密货币行业的摇钱树，拥有明确的产品市场契合度，并呈现出显著的货币化机会。事实上，它们已成为加密空间中最有利可图的领域之一。

例如，考虑 Tether（USDT） – 今年第一季度，其利润超过了金融巨头黑石集团，Tether 实现了令人印象深刻的 14.8 亿美元利润，而黑石集团为 11.6 亿美元。更值得注意的是，Tether 管理的资金是黑石集团少 120 分之 1，Tether 管理着 700 亿美元，而黑石集团管理着 8.5 万亿美元。Tether 的大部分收入来自于再投资其法币抵押品，最近，它们的资产负债表已经倾向于国债。由于其网络效应，以及客户只对稳定产品的曝光感兴趣，Tether 能够捕获 100% 的基础收益率，因此获得惊人的利润。

然而，这也引出了现有稳定币提供商的首个问题。像 Tether 和 Circle 这样的中心化稳定币因利润私有化而损失社会化而受到批评，引发了公平性问题。今年 3 月，市场突然意识到持有稳定币并非无风险，而持有者若遇到与抵押品管理相关的任何问题，将面临损失，但他们并未因承担的风险而获得任何补偿。

此外，还普遍存在透明度不足和暴露于未公开风险的问题，正如在硅谷银行破产期间所见。在破产发生时，市场并不知道 Circle 对硅谷银行有任何曝光。另一方面，尽管 Tether 未受传统银行近期破产的影响，但 Tether 的资产负债表仍然暴露于非流动的风险投资风格以及贷款业务。这些显然不是 USDT 持有者愿意承担的风险。

Circle 和 Tether 都是基于其抵押品不会贬值且 100% 流动的假设设计的，而实际上这两个假设都不成立。这使得 Circle 和 Tether 在黑天鹅事件中都容易受到银行挤兑的影响。仅凭运气，Circle 在硅谷银行破产后才避免了这种情况。

加密原生稳定币试图控制上述风险，然而，每种设计最终都会遇到稳定币三难问题，需要在以下三者中选择两项：

• 汇率挂钩（peg）
• 去中心化（decentralization）
• 可扩展性（scalability）

连接传统金融与去中心化金融

RWA 领域多年来一直提供各种产品和协议，但直到最近，除了之前提到的稳定币之外，它并没有受到太多关注，稳定币在加密市场中更像是一个安全港，而不是融资工具。最近兴起的重要催化剂是高利率政策。

DeFi 原生收益与传统金融收益之间日益扩大的差距激发了人们对于能够帮助弥合这一差距的解决方案的兴趣。再次，稳定币是主角，但这次是 DeFi 原生稳定币协议 – Maker DAO。

具体来说，MakerDAO 是总锁定价值（TVL）第三大的 DeFi 协议，它在资产管理上进行了战略性转变，显著增加了对真实世界资产（RWAs）的曝光。本质上，Maker 的治理不满意的点在当有生产性和无风险的替代品时，其资产负债表上将持有无生产性和「风险」的 USDC，这样使 Maker 直接暴露于国债，会需要建立大量的链下基础设施和法律手段。幸运的是，Maker 是资源更丰富的 DAO 之一，最终设法建立了这座桥梁。到目前为止是成功的。过去一年中，MakerDAO 近 65% 的费用收入，达到 1.3 亿美元，都是由 RWAs 产生的。

将部分国债收益率分配给 DAI 储蓄率（DSR）模块，在 DeFi 领域引起了巨大的变化，对无法跟上收益率的小型竞争对手，如 Liquity 的 LUSD 和 AAVE 的[GHO]造成了重大压力，并推动了稳定币货币市场的整体利率上升。

Blast，最近宣布的 L2 解决方案，旨在将所有桥接到其 rollup 的稳定币分配给 DSR，表明 Maker 的 RWA 战略可能会引发 DAI 需求和在 DeFi 协议中的采用的增长。

然而，尽管 RWA 战略帮助 Maker 实现了可扩展性并优化了其财务，但它显然使其远离了无需信任的 DeFi 协议的地位。

代币化国债（Tokenized T-Bills）在 DeFi 中的采用挑战

在 DeFi 项目中，没有哪个项目的 RWA 资产负债表能与 Maker 的 30 亿美元相媲美。RWA 更广泛采用的主要挑战之一是代币化国债在 DeFi 生态系统内的可转移性受限。现有的基础设施常常阻碍它们在不同 DeFi 协议和外部拥有的账户（EOA）之间的流动。因此，代币化的 RWA 国债在作为 DeFi 空间内抵押品的实用性方面面临限制。

对于 DAOs 来说，直接获得 RWA 曝光的能力受到法律复杂性和缺乏链下代表所带来的固有风险的阻碍。然而，像 Centrifuge Prime 这样的创新解决方案正在解决这个问题。Centrifuge Prime 建立了法律结构，使 DAOs 和个人能够安全地访问代币化国债，减轻了这些交易中传统面临的风险和法律障碍。这一发展代表了在扩大 DAOs 在安全和受监管资产方面的投资能力方面向前迈出的重要一步。

信用市场：更高的年化收益率伴随着更高的风险

信用市场试图为那些寻求更高风险机会和超越国债的多样化解决方案的人服务。

虽然像 AAVE 和 Compound 这样的 DeFi 协议试图构建完全去信任（trustless）和无需许可（permissionless）的 DeFi 协议，但像 Centrifuge 和 Goldfinch 这样的项目向稳定币持有者介绍了参与链下贷款市场的机会。放弃去信任和无需许可的特性，使它们能够实现更高的资本效率，服务于更广泛的用例，并为个别借款人定制产品。

借款人，通常是链下资产发起人，必须经过传统的尽职调查和 / 或使用一些 RWA 抵押品来支持他们的借款活动。例如，Goldfinch 的「通过共识建立信任」（trust through consensus）方法允许借款人通过集体第三方评估证明信用。这些项目更像是金融科技公司而不是 DeFi 项目，主要目的是填补新兴市场中缺乏金融基础设施的空白。然而，这也存在一个显著的风险，即这些解决方案最终吸引了传统金融机构拒绝服务的高风险借款人，实际上创造了「柠檬」市场。

最近的高利率环境也压制了一些信用市场活动，并使贷款人不愿参与替代市场。

高利率环境给 Maple 这样的 credit market 和 Centrifuge 的 invoice finance 业务带来了一定的增长压力，因为投资人目前更偏好直接参与债券市场。这也是为什么 Centrifuge 和 Maple 除了他们的主营业务之外都额外增设了国债投资的池子以分散化平台的增长压力

总的来说，在加密货币受众中，这个方向还没有证明其产品市场契合度，我们看到现有项目更多地强调低风险替代品，如投资级债券、高级结构化信贷、商品代币化，甚至是房地产。

探索 RWA 的需求方

加密原生用户

在过去近 15 年的时间里，加密原生用户积累了大量的链上财富，并养成了将大部分财富保留在链上的习惯。对于那些习惯使用加密轨道的人来说，回到繁琐的传统金融（tradFi）基础设施变得相当不便。然而，许多人正在寻求将他们的财富多元化到与加密货币无关的资产中。真实世界资产（RWA）的代币化使他们能够在保持链上体验的乐趣的同时享受这些多元化的好处。

此外，链上经济的增长导致多个 DAO 管理着 8-9 位数的财政预算，其中大部分集中在波动性强的加密资产上。作为审慎的财政管理的一部分，我们预计会看到更多 DAO 将其资产负债表的一部分部署到 RWA 中。

RWA 类别能吸引传统金融受众转向加密轨道吗？

对于我们来说，是的。

一些代币化的 RWA 可以全天候交易，例如[Backed](https://backed.fi/) 代币可以随时在去中心化交易所（DEX）自由交易。因此，市场获得了另一个场所，在这里他们可以实时响应新信息，即使传统金融交易所可能处于非营业时间。

随着加密货币成为更主流的资产类别，加密和股票投资者之间的重叠只会增加。传统金融持有者可能对利用 DeFi 的可组合性和创新感兴趣，例如，想象一个类似 Liquity 的产品，允许用户针对他们在标准普尔 500 指数 ETF 中的退休投资发行零利息贷款，这样的产品一定会有一定的受众。

总结

很多人在思考，当高利率环境出现变化的时候，上述的协议会有什么样的变化？我们认为高利率环境给上述协议创收其实短期看是一个权宜之计，但最终的重点还是各协议的主营业务。比如 MakerDAO 的长远中心依然是怎么扩大他们 DAI 的影响力（发行量和应用场景）；Centrifuge 虽然也有 T-bills 业务给他们带来一些收入，但是未来主要的精力还是要做 invoice finance 相关的事情（可编程的去中心化 invoice finance 基础设施）；Maple Finance 同理，长远的价值还是要做好 credit lending and borrow （在经历了过去的一些错误决策后，Maple Finance 正在积极寻找能够更好平衡风险和资本效率的信贷方案路径），所以大家终究都是要做回归自己本来要做的业务或者在其基础上做衍伸。

另外，自从加密货币兴起以来，真实世界资产（RWA）在加密领域内获得了显著的关注，特别是随着像 USDT 和 USDC 这样的稳定币的成功，它们已经成为加密市场中一个利润颇丰的领域。RWA 在加密领域内的景观正在经历一次变革性的旅程，呈现出一个充满挑战和机会的细腻画卷。在这一演变的前沿是稳定币，作为主要的 RWA，它们已经无缝地融入加密市场。它们的广泛采用标志着一个经过验证的产品市场契合度，为传统金融系统和充满活力的去中心化金融（DeFi）之间提供了一个稳定的桥梁。

然而，稳定币也存在挑战和风险，如价值分配、透明度缺乏和可扩展性问题。更深入的审视揭示了一个复杂的叙事。集中式稳定币实体在投资了委托给它们的法币并获得了丰厚的利润的同时，面临着审查，因为它们将这些投资相关的底层风险转嫁给用户，尽管用户并未获得来自底层的任何回报。这种动态揭示了实体盈利能力与公平公正地对待其用户社区之间的微妙平衡。

代币化国债作为传统金融和去中心化金融（DeFi）之间的桥梁，在当前有利的情况下也引起了人们的兴趣，这也使信用贷款协议进入了人们的视野。像股票、房地产和商品等各种资产的代币化正在扩展，提供了更多的投资机会。尽管在整合 RWA 方面面临限制，但 DeFi 协议在构建桥梁以便更容易访问方面取得了重大进展。这种演变为过去十年积累了大量链上财富的 DeFi 原生用户开辟了独特的机会。

传统金融（tradFi）产品与区块链技术的融合预示着创新，解锁了新颖的金融工具和策略。随着传统和加密投资者之间的重叠不断增长，这两个世界之间的协同效应正准备重新定义金融格局。合作的潜力提供了开发以前未开发市场和创造新颖、包容性金融生态系统的前景。

总的来说，RWA 的未来在于资产、资本的扩张以及解决当前挑战。这种进步对于多元化、便利性、访问受限地理区域和获得监管支持是必要的。然而，必须认识到，RWA 化的过程，虽然开辟了新的途径，但也引入了一种权衡。有效 RWA 的整合不可避免地会损害加密空间一直以来的无需信任特性。在创新和去中心化之间找到正确的平衡将是我们在这个不断演变的领域中面临的关键挑战。