撰文｜Colin Lee

在上一篇文中，我们提到，在短中期 RWA 最有可能在规模和用户层面实现爆发的细分品类是国债类 RWA。根据 rwa.xyz 的数据，当前国债类的 RWA（不包含 MakerDAO 中的美债）项目，其代币化的国债资产已经接近 7 亿美元，已经较年初增长了 240% 左右。另外，MakerDAO 中的国债 RWA 也迅速增长至数十亿美元的水平。国债 RWA 整体增速较快。

基于以上的行业背景，我们来对市场上主流的国债 RWA 进行分析。

Table of Contents

1. 国债 RWA 的意义

在之前的《加密世界的原生基准利率该如何定义？》和《加密世界的「原生债券市场」展望》中，我们讨论了加密世界的原生基准利率和可能的债券市场。我们可以粗略地认为，公链的 PoS 收益率，是公链的无风险利率，而围绕利率则可能逐渐发展出债券市场。

但即便未来在链上没有迅速发展出一个类似于现阶段传统债券市场规模的加密原生债券市场，「链上无风险利率」LSD 的出现，仍然对于投资者有非常重要的意义：以公链代币（例如 ETH）为记账本位的投资者，即便在熊市，也可以获得币本位低风险收益。从这个角度讲，传统市场的一部分投资策略，就可以更加顺利地迁移至加密原生行业：比如股债平衡策略。

国债 RWA 与 LSD 一样，，一旦能在链上世界引入传统金融市场的无风险利率，则可以让 U 本位投资者启用传统配置策略。这样的好处有几个：

（1）U 本位的投资者，在市场走熊之后，仍然有一个相对安全且稳定的生息场所。以稳定币市场为例，在 2021 年年中市场开始逐步走熊之后，稳定币整体市场从 1880 亿美元的规模下降至如今不足 1300 亿美元。稳定币规模的降低，也在影响市场的整体流动性；

（2）股债混合型理财产品更容易推出并被市场所接受，在传统市场中混合型理财产品也是被大多数投资者所熟悉。这也将促进 DeFi 资管领域的创新。

目前最典型的例子是 MakerDAO。在市场熊市、美债收益率大幅提升之后，MakerDAO 将美债纳入投资范围，在进入 2023 年之后，MakerDAO 的盈利水平出现了大幅改善。

因此，有理由相信，其他 DeFi 项目在看到 MakerDAO 的「示范」之后，也会希望能通过 RWA 等更加多元的策略改善项目盈利。特别是在熊市中，RWA 能为项目的稳定运营提供稳健且充足的收入来源。

2. 国债 RWA 的商业模式

目前国债 RWA，主要出现了 5 种业务模式，即：代销模式，平台模式、基建模式、自营模式和混合模式。

代销模式，既不直接参与到底层资产的封装环节，也不提供用户 KYC 服务，主要是通过加密原生的方式获客，侧重点在于商务营销、资金的获取、生态和应用场景的拓展。代表项目是 TProtocol 等。这一类项目，与日常使用的 Aave、Compound 等基础架构并没有差异，往往是通过建立资金池的形式获得流动性，然后将用户的资金汇聚在一起，然后由单一的借款人借出资金，购买美债等底层资产。

平台模式，即项目方只提供上链、销售、KYC 等一系列服务方案，但不亲自下场封装资产。代表项目是 Desmo Labs 等。这一类项目一般提供 3 类服务：

（1）资产 / 权益 token 化的服务；

（2）链上可验证信息服务；

（3）用户 KYC 服务等。这类型项目理论上可以协助封装任何一类来自于传统市场的资产 / 权益，不局限于国债 RWA，在商业上更贴近于互联网平台的模式。想在这个赛道中脱颖而出，需要考虑项目方本身一站式解决方案的易用性，还要考量项目方获客能力。

基建模式，即提供 RWA 上链、资产购买、资产管理等服务，但自身不直接接触 C 端 /B 端购买国债的用户。代表项目包括 Centrifuge、Monetalis Group 等。

自营模式，即项目方自己寻找相应的资产，和外部合作方一起建立业务架构，做好资产的风险隔离，并将资产 / 权益代币化。目前这类型模式的项目较多，比如 MakerDAO、Franklin OnChain U.S. Government Money Fund、Frax Finance 等。这一类模式，相对于前两种模式的链下业务复杂程度较高，在法务、公司业务架构的建立、资产与合作方的选择方面都需要投入精力。不过，这类型项目的一个重要优点也来源于此：底层资产相对可控，项目方有能力主动管理风险。

混合模式，即可以是上述 4 种模式的综合。这类型的项目，可自己提供相应的如上链、KYC 等服务，同时也会自己寻找资产，直接向用户提供相应的投资机会。这类型项目的代表是 Fortunafi。以 Fortunafi 为例，它自身提供 4 类服务：

（1）Access Capital，即向融资方提供资金获取的途径；

（2）Earn Yield，即已经封装好的资产，用户在完成 KYC 后可以直接投资；

（3）Protocol Services，即向其他协议提供治理、国库管理等服务；

（4）whitelabeled products，即提供 RWA 的上链全流程服务。当然，这类型项目的 RWA 服务并不局限在国债，也可以提供其他资产的上链封装服务。

当然，除了以上 5 种模式之外，还存在服务于 RWA 的 DEX 等更加纯粹的交易类基础设施，例如 DigiFT 等。不过这类型项目不参与底层资产的筛选、上链、销售等环节，在这里不进行过多赘述。

3. 资产端：底层资产与资产端架构

3.1 底层资产

目前市场中存在以下几种类型：

（1）美债 ETF。采用这类型底层资产的项目包括 Backed Finance、Swarm、MakerDAO 和 ARKS Labs 等。采用这类型方案的优势在于简单：底层资产的管理问题交给了 ETF 的发行方和管理方，包括流动性、债券的滚动续作问题，都不用这类型项目的项目方亲自管理。美债 ETF 目前还没有出现过重大风险问题，所以对于这类型项目方而言，在资产管理等方面的操作风险也不用特别担心，只需要将市面上规模最大、流动性最好的资产纳入即可。

（2）美国国债。采用这类型底层资产的项目包括 OpenEden、TrueFi、Matrixdock 等。这类型项目往往选择较短期的美债，在流动性上也与现金等无异。但是，由于是项目直接寻找合作的委托方，这类型项目本身需要承担资产管理相关的风险，挑选到合适的合作方非常重要。

（3）美国国债（US Treasury Debt）、美国政府机构债券（US Government Agency Debt）、现金 / 逆回购（Repurchase Agreements）三类资产的组合。采用这类型底层资产的项目包括 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund、Superstate Trust、TProtocol、Arca Labs、Maple Finance 等。同样的，这类型的项目，会将底层资产的管理问题，委托给专业的管理人进行管理，底层资产的续作、流动性问题，都将与项目方直接相关。在操作层面上，一旦项目方没有挑选到足够优质的管理方，则可能会出现问题。

3.2 费用结构

以上讨论的 3 种底层资产，导致的费用结构也不太一样。我们在不考虑链上交易导致的 gas fee 的情况下，其主要费率架构如下图：

由于美债 ETF 类的管理交由了 ETF 管理方，所以主要的费用问题来自于铸造和赎回环节，这个环节的费率往往在 0.05%-0.5% 左右；后两者因为涉及到底层资产的管理等方面，所以新增了管理和交易费用，管理费用的成本大约为 0.3%-0.5%，交易费用则是银行的转账费用等各方面，费率也在 0.2% 左右。

3.3 资产业务架构

底层资产方面的不同，也会影响整个业务逻辑架构。当前市场中存在以下几类：

（1）信托架构：目前采用这个方案的项目包括 MakerDAO 等。

信托运行机制是由发起人将资产转让给 SPV 成立信托关系，发起人获得信托收益权，然后发起人再将信托受益权转让给普通投资者。在以 MakerDAO 的美债 RWA 架构为例，包括了管理人、审计等多种角色，但链下的业务架构，一部分由 Monetalis Group 搭建。相应的资产购买、定期报告、上链，均由 Monetalis Group 完成。在这种架构中，MakerDAO 通过治理来影响规模、底层资产的购买等细节。

（2）有限合伙 SPV 业务架构：目前 Maple Finance、Matrixdock 等项目采用了这类型的业务架构。项目放会参与到资产的寻找、流动性的获取这个流程中去。

SPV，即「Special Purpose Vehicle」——特殊目的的载体。SPV 的主要职能是在资产证券化 / 资产购买的过程中，向投资者融资。最初的设计目的，是为了实现破产风险隔离。严格来说，上述第一种信托架构也可以算是一种 SPV 架构。现在的 SPV 发展已经愈发成熟，除了破产风险隔离之外，还有几个方面的优势：（1）简化财务管理流程，摆脱传统公司业务架构中财务流程牵扯部门过多、业务流不清晰的问题；（2）方便穿透管理，一般情况下，单个 SPV 对应单个项目 / 资产，这可能规避掉管理方面的问题。比如在一家商业银行内，投资者想穿透式了解底层资产的状况有一定难度，因为银行不会披露过多细节，这类型的信息可能只是在银行内部用的管理会计层面才会披露。以个人住房贷款，在对外披露的财务报表、年度报告中，不会披露这类型贷款的特点，更别说具体到单个债务人的信息。但是如果将个人住房贷款打包放在 SPV 里面，就要更加详细地披露贷款的信息，比如年限、利率、抵押物、贷款金额，有时候会细化到单笔贷款的具体信息。这样的话，SPV 能提供的信息就丰富很多了；（3）降低税费，对于某些底层资产，SPV 的税费标准更低。

在这个业务架构中有两层结构：

第一层，用户与 SPV：用户直接拿到的其实是 SPV 的债权，用户的收益得到保证的前提是 SPV 能够按时履约；

第二层，SPV 与商业银行：SPV 会参与到国债市场中，也会参与到银行间市场进行逆回购等操作。在这个过程中，如果银行之间的逆回购发生违约，则可能会比直接持有美国国债有更大的风险。

另外，在这个架构中用户所面临的风险会多一层：即 SPV 本身可能会存在一些风险。

ARKS Labs 把上面的业务架构做了一个拓展：在一个大业务架构中嵌套小的 SPV，这可以实现业务规模的可扩展性，未来在增加新的底层资产时操作起来也很方便。这和之前在《RWA 漫谈：底层资产、业务结构和发展路径》中提到的 MakerDAO 的架构非常类似。

（3）借贷平台 +SPV 架构：目前 TProtocol 采用了这类型的业务架构。相较于上面提到的第二种 SPV 业务架构的区别在于，第二种 SPV 业务架构中，SPV 的相关方之一是项目方，项目方会参与到资产的寻找和封装环节中去。而在 TProtocol 中，SPV 并不与 TProtocol 相关，而是 RWA 资产的发起方。

以下图为例，SPV 的发起方，可以是不同的机构，后续的上链服务商、资产经纪商也可以不同。TProtocol 的业务机构更加灵活，但这并非没有成本：随着合作方越来越多，SPV 后续的管控，包括对于服务商的检查和管理能力可能也会在一定程度上降低。

（4）基金份额链上化：与传统基金购买的策略相似，需要知道详细的购买人的信息等与地址一一对应。目前 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund 采用了这样的业务架构。这类型的项目，更像是过去常说的「链改」，即项目方将链下的资产、购买人信息上链，未来的转账信息也将以簿记方式记录后，在区块链上再次记录。

虽然现阶段 RWA 赛道处于早期，用户和资金规模对于业务架构的要求并不高，但随着国债 RWA 的价值逐渐被投资者认可，架构的「可扩展性」就变得非常重要，能不能及时封装新的资产、接入更多的链下服务商可能是在赛道快速发展阶段的胜负手。

4. 用户端：KYC 与其他要求

由于底层资产和业务架构的不同，项目方对于用户端的要求也出现了区别。当前，主要区别存在 3 方面：

（1）起投资金门槛：以 MakerDAO、ARKS Labs、TProtocol 为首的项目，并没有设定用户的起投金额限制，但 Maple Finance、TrueFi、Arca Labs、Backed Finance 等项目，则设定了明确的起投金额限制。「无起投金额限制」更加贴合当前 DeFi 用户的习惯，部分起投金额在 10 万美元以上的项目，则主要针对于较高净值的用户。

（2）KYC 要求：根据 KYC 的难度，可分为 3 类：无 KYC 项目，例如 Flux Finance、ARKS Labs 和 TProtocol；轻量级 KYC，如 Desmo Labs，只需要上传护照等信息；重度 KYC，如 OpenEden、Ondo Finance、Maple Finance、Matrixdock 等，需要提交比肩传统金融行业的 KYC 信息。较高的 KYC 门槛，不仅仅在传统金融行业意味着门槛，对于现阶段的 DeFi 用户来说更是不好接受。

（3）其他要求：部分项目还将自己的投资者限定一些地区之外，比如只服务非美国用户，或只服务非美国、非新加坡、非香港地区用户。这类型的限制一般通过限定 IP 地址来实现。

部分项目对于用户的要求，比如 KYC 和地区限定，往往通过第三方的 KYC 服务商来进行检验，项目方并不直接参与到 KYC 的审核流程中。

5. 收益分配策略与可组合性

5.1 收益分配策略

目前市场中主要存在两种收益分配策略：

第一种策略最为常见，即直接通过债权关系分配。不论用户持有的是 SPV 债权，还是通过其他架构获得国债 ETF、国债等，最终用户可以拿到国债产生的绝大部分收益。刨除在铸造和销毁，以及中介机构所赚取的收益之外，用户大概可以获得 4 个百分点左右的净收益。

这样的收益分配方式非常类似于 LSD：质押收益大部分返还给用户，只扣除一部分手续费。

第二种策略目前只出现在 MakerDAO 这个项目中，即通过存款利率的方式。由于用户的资金不直接对应底层资产，MakerDAO 使用类似于商业银行息差模式：在资产端，将资产投入 RWA 等目前相对高收益的资产中；在负债端，通过 DSR 来调节用户获取的收益。截至目前，DSR 已经进行了 4 次调节，分别是：（1）从 1% 调整至 3.49%；（2）从 3.49% 调整至 3.19%；（3）从 3.19% 调整至 8%；（4）从 8% 下调至 5%。

这种策略给了项目团队更大的灵活度，但坏处可能也显而易见：用户对于未来收益率缺乏一个更加清晰的分析框架。本来是国债 RWA，用户直接理解应该是获得了近似于国债收益率的收益水平，但是通过货币政策，比如最近 MakerDAO 把超额收益给存款用户了，导致飙升到了 8%，后面如果存款用户增加到足够多的数量，收益率又会下降至美债收益率附近，这种波动对于希望收益率水平稳定的投资者不算友好。

对于国债类 RWA 的收益率，明确清晰的「可预见性」是非常重要的，因此第一种收益分配策略，可能优于第二种策略。不过一旦采用第二种策略的项目明确了锚定国债收益率，那么两者从收益率的角度看，就不存在什么区别了。

5.2 可组合性

由于 KYC 的要求，让国债 RWA 的代币在可组合性上也出现了分化：

部分严格 KYC 资质的项目，例如 Ondo Finance、Matrixdock、Franklin OnChain U.S. Government Money Fund 等，因为有对地址进行白名单限制，所以即便在链上存在相应的代币交易池，也无法做到无需准入让用户随意交易。这类型的项目，除非能让底层资产的规模足够大，否则想得到众多 DeFi 项目的支持进而获得更加丰富的可组合性，难度较大。

而无需 KYC 的项目当前不存在可组合性上的难度，唯一限制这类型项目可组合性的，则是项目本身的商务资源、BD 能力、项目本身的规模等因素。